當前交易盤主導債市定價

本周綜述

⚫
0280;𓇩‡‘轉鬆0294;0661;066;繼續下跌，當069;0132;易型行情027;導0661;066;定價

最近一周0661;066;明'023;回調，033;率曲線再次066;平，0197;10Y-1Y期限033;046;進行觀Ě04;，當069;0677;為24bp，逼近2021年0197;0358;最0302;0301;（069;0302;為0170;年2月0340;20bp）。

$039;金轉鬆0294;為0309;0661;066;0381;然下跌？û05;0497;認為背後不0677;與0661;066;參與機構0340;風險0559;好轉變0456;關，更是當069;0661;066;機構行為出現0102;032;格局，即定價Ĭ01;0132;易0436;027;導。

第一，當069;0661;066;配置0436;其實È06;未明'023;參與0108; 026;066;場國0661;/國開0661;0132;易。û05;0497;在本周報告《0170;年配置0436;0332;力0102;嗎？》013;提出年021;至0170;配置0436;$023;0661;力度不弱，0294;027;Š01;聚焦044;一 026;066;場拿048;0197;及0108; 026;地041;0661;配置013;，在此069;如2024年12月0340;趨勢性行情013;，û05;0497;可0197;0475;040;配置0436;加速0171;入0340;身影，0363;如大行、股0221;行、0445;險加大0108; 026;10Y與30Y國0661;0340;$023;入。因此，國0661;與國開0661;定價Ē02;實際027;Š01;掌握在0132;易0436;手013;。

第0108;，本周0340;0661;066;定價實際027;Š01;Ĭ01;基金0197;及048;商027;導。考慮040;本周3月6日與3月7日0661;066;回調幅度較大，û05;0497;對這兩0491;0132;易日進行機構行為分析ʍ06;

⚫3月7日0340;0661;066;回調027;Š01;Ĭ01;044;基金0340;一致$067;出所027;導。從日度0132;易數據上0475;，當日0340;0132;易ĥ05;征為“基金大幅$067;出+048;商小幅$067;出+農商行全0629;接0436;”，因此可0197;021;步028;定基金與048;商是033;率上行0340;027;Š01;推手。0294;û05;0497;0332;現近期0661;066;û04;0132;量較高而現048;0132;易0340;淨$023;入數據063;0559;0302;，因此進一步觀Ě04;單日$023;入與$067;出數據（淨$023;入=$023;入-$067;出）。對044;10Y國0661;與10Y國開0661;而言，基金在3月7日$023;入量明'023;小044;$067;出量（一致性$067;出），048;商$023;入與$067;出量均較大（超1000億Ð03;），農商行$023;入量超1000億Ð03;，而$067;出量063;在500億Ð03;038;右，其餘機構對044;長端0340;0132;易量È06;不明'023;。

因此，û05;0497;可0197;將3月7日0661;066;回調0340;0132;易範式ĩ02;解為①基金單Ų02;$067;出+②048;商高頻雙向0132;易0294;整體0559;空+③農商行次高頻雙向0132;易0294;整體$023;入。其013;基金0340;$067;出或027;Š01;Ĭ01;044;負0661;端壓力0197;及風險0559;好轉變0456;關，048;商0340;雙向0132;易063;是0132;易0436;典型ĥ05;征0340;體現，農商行0340;整體$023;入063;是負0661;端0456;對穩定0340;體現。

⚫3月6日現048;0132;易數據È06;未體現明'023;$067;0436;，0294;0661;066;0381;然下跌，原因為0309;？û05;0497;0197;同樣0340;041;法論分析3月6日0340;現048;0132;易數據，即結合淨$023;入、$023;入量0197;及$067;出量，0332;現淨$023;入視角下國0661;與國開0661;0340;$023;$067;0436;È06;不'023;著，而進一步結合$067;出與$023;入數據0358;0475;，0332;現農商行、048;商0197;及基金0381;然是三大不同程度雙向高頻0132;易0340;0661;066;參與者，當日整體033;率波Ô05;或是Ĭ01;044;$023;入與$067;出時0340;單向波Ô05;不均所致（即$067;出時033;率上行較$023;入時0340;033;率下行更多）。

結合3月6日與3月7日兩天0340;0661;066;0132;易情況0358;0475;，0661;066;0340;波Ô05;027;Š01;是Ĭ01;044;0132;易0436;（此處包含產品戶如基金）013;0340;部分機構出現0102;較為一致0340;$067;出/$023;入，或是0132;易0436;機構在“零和博弈”下$023;入與$067;出時033;率0340;變Ô05;幅度不對等所致，在配置0436;0173;未進場0108; 026;現048;0132;易（國0661;、國開0661;）0340;背景下，ij01;期0661;066;波Ô05;可!021;天然放大。

此ä06;，û05;0497;觀察040;048;商近期再次加大0661;048;0511;入量。其013;10Y國開0661;0340;0661;048;0511;$024;量本周出現明'023;上行，而10Y國0661;與30Y國0661;0511;$024;量063;0456;對平緩，背後可!021;是①033;用國開0661;進行單Ų02;0570;空0197;及②0570;多10Y國開-10Y國0661;033;046;，ij01;期可關注隱含稅率走擴0340;可!021;性。

⚫ 風險提034;ʍ06;

01

0661;066;收0410;曲線與期限033;046;

1.1收0410;曲線ʍ06;國0661;和國開0661;收0410;率普遍上行

國0661;收0410;率041;0629;，收0410;率普遍上行。1Y收0410;率上行10bp，3Y收0410;率上行7bp，5Y收0410;率上行6bp，7Y和10Y收0410;率上行9bp、15Y和30Y收0410;率上行7bp。分0301;0670;041;0629;，1Y升至16%分0301;0670;，3Y升至9%分0301;0670;，5Y升至5%分0301;0670;，,7Y維持在4%分0301;0670;，10Y、15Y和30Y均升至4%分0301;0670;。

國開0661;收0410;率041;0629;，收0410;率普遍上行。1Y收0410;率變Ô05;不足1bp，3Y收0410;率上行3bp，5Y收0410;率上行2bp，7Y、10Y和30Y收0410;率上行6bp，15Y收0410;率上行5bp。分0301;0670;041;0629;，1Y維持在11%分0301;0670;， 3Y升至6%分0301;0670;，5Y和7Y 升至5%分0301;0670;，10Y、15Y 和30Y升至4%分0301;0670;。

1.2
0278;œŸ限033;046;ʍ06;國0661;、國開0661;息046;走勢分化，國0661;033;046;短端收窄，國開0661;033;046;短端走闊

國債方麵：息差走勢分化，期限利差短端收窄、中長端走闊。1Y-D息差倒掛減緩16bp，1Y-D息差倒掛減緩41bp；3Y-1Y利差收窄2bp，5Y-3Y利差收窄1bp，7Y-5Y利差走闊2bp，10Y-7Y利差變動不足1bp，15Y-10Y利差收窄1bp，30Y-15Y利差變動不足1bp。分位點方麵，本周1Y-DR001升至9%分位點，1Y-DR007升至16%分位點，3Y-1Y降至2%分位點，5Y-3Y降至2%分位點，7Y-5Y升至4%分位點，10Y-7Y降至62%分位點，15Y-10Y降至29%分位點，30Y-15Y維持在2%分位點。

國開債方麵：息差走勢分化，期限利差短端走闊，長端收窄。1Y-DR001息差倒掛加深6bp，1Y-DR007息差倒掛加深32bp；3Y-1Y利差走闊3bp，5Y-3Y利差收窄1bp，7Y-5Y利差走闊4bp，10Y-7Y利差變動不足1bp，15Y-10Y利差收窄1bp，30Y-15Y利差走闊2bp。分位點方麵，1Y-DR001升至7%分位點，1Y-DR007升至13%分位點，3Y-1Y升至4%分位點，5Y-3Y維持在1%分位點，7Y-5Y升至41%分位點，10Y-7Y維持在3%分位點，15Y-10Y降至42%分位點，30Y-15Y升至26%分位點。

02

0661;066;杠杆與$039;金0629;

2.1杠杆率ʍ06;升至 106.25%

2025年3月3日-2025年3月7日，杠杆率周內持續上升。截至3月7日，杠杆率約為106.12%，較上周五上升0.13pct，較本周一下降0.27pct。

3月7日，ŷ04;行間質押式回購餘額ŀ04;為9.80萬億Ð03;，較上周五上升0.26萬億Ð03;，較本周一下降0.36萬億Ð03;。

2.2本周質押式回購日均û04;交額5.7萬億Ð03;，日均隔夜占Ĕ04;84.42%

日均回購û04;交額較上周上升，3月7日質押式回購û04;交額為5.6萬億Ð03;。3月3日至3月7日，質押式回購日均û04;交額ŀ04;為5.7萬億Ð03;，較上周上升0.72萬億Ð03;；3月7日質押式回購û04;交額ŀ04;為5.6萬億Ð03;，較上周五上升1.5萬億Ð03;，較本周一上升0.06萬億Ð03;。

3月3日-3月7日，隔夜質押式回購û04;交額均0540;為4.8萬億Ð03;，環Ĕ04;上升0.82萬億Ð03;。隔夜û04;交占Ĕ04;均0540;為80.42%，環Ĕ04;上升3.93pct。

2.3$039;金0629;ʍ06;ŷ04;行0418;$039;金融出先升後降

3月3日至3月7日，ŷ04;行0418;$039;金融出先升後降。大行與政策行3月7日$039;金淨融出為2.41萬億Ð03;；股份行與城農商行$039;金日均淨融入0.7萬億Ð03;，3月7日淨融入0.43萬億Ð03;。ŷ04;行0418;淨融出為1.98萬億Ð03;。

主要$039;金融入041;為基金，貨基融出先降後升。3月7日基金淨融入為1.54萬億Ð03;，貨基淨融出為2.34萬億Ð03;。

3月3日至3月7日，ŷ04;行單日出錢量先升後降。3月7日，大行與政策行單日出錢量為1.63萬億Ð03;，中小行單日融入0332;生額為0.24萬億Ð03;。

DR007與R007震蕩下降。截至3月7日，R007為1.81%，較上周五下降0.32pct；DR007為1.81%，較上周五下降0.32pct；R007和DR007033;046;為0.41bp。

1YFR007先降後升，5YFR007先降後升。截至3月7日，1YFR007為1.78%，較上周五下降0.01pct；5YFR007為1.68%，較上周五上升0.03pct。

03

中長期0661;048;型基金久期

3.1久期中位數降至2.66年

本周（3月3日-3月7日），中長期0661;048;型基金久期中位數測算值為2.55年（去杠杆）、2.43年（含杠杆）。3月7日久期中位數（去杠杆）為2.55年，較上周五下降0.07年；久期中位數（含杠杆）為2.43年，較上周五下降0.16年。

3.2利率債基久期降至 3.01 年

分債基種類看，利率債基久期中位數（含杠杆）降至3.01年，較上周五下降0.07年；信用債基久期中位數（含杠杆）降至2.22年，較上周五下降0.27年；利率債基久期中位數（去杠杆）為3.21年，較上周五上升0.02年；信用債基久期中位數（去杠杆）為2.32年，較上周五下降0.18年。

04

Ɔ06;屬策053;比價

4.1中美利差ʍ06;整體倒掛減緩

從中美國0661;的利差情況來看，整體倒掛減緩。1Y倒掛減緩13bp，2Y倒掛減緩8bp，3Y倒掛減緩5bp，5Y倒掛減緩不足1bp，7Y倒掛減緩2bp，10Y倒掛減緩不足1bp，30Y倒掛加深4bp；從分位0670;來看，1Y升至43%分位0670;，2Y升至24%分位0670;，3Y升至15%分位0670;，5Y升至8%分位0670;，7Y升至4%分位0670;，10Y和30Y均維持在4%分位0670;。

4.2隱含稅率ʍ06;整體收窄

截至2月28日，國開-國0661;利差1Y收窄10bp，3Y和5Y收窄4bp，7Y和10Y收窄2bp，15Y收窄3bp，30Y收窄1bp。從分位0670;看，1Y降至40%分位0670;，3Y降至39%分位0670;，5Y降至13%分位0670;，7Y降至27%分位0670;，10Y降至1%分位0670;，15Y降至11%分位0670;，30Y降至37%分位0670;。

4.3國0661;和國開0661;新老券利差均收窄

本周，國債和國開債新老券利差均收窄。截至2月21日，國債新老券利差240017.IB與240023.IB的利差收窄至-2.24bp，國開債新老券利差240210.IB與240215.IB的利差收窄至6.25bp。

05

0661;券借貸餘額變化

3月7日，10Y國0661;活躍券、10Y國開0661;活躍券、30Y國0661;次活躍券、借貸集中度走勢上升，10Y國0661;次活躍券、30Y國0661;活躍券借貸集中度走勢下降。

分機構看，券商借貸餘額均上升，大行、中小行借貸餘額均下降。

06

風險提示：

本文內容節選自研究所已發布報告：《當前交易盤主導債市定價——債市技術麵周報（3月第1周）》（發布時間20250309），具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

分析師:顏子琦  分析師執業編號:S0010522030002

郵箱:yanzq@hazq.com

研究助理:洪子彥

執業編號:S0010123060036

郵箱:hongziyan@hazq.com

《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本賬號發布的觀點和信息僅供華安證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以華安證券研究所發布的完整報告為準。若您並非華安證券客戶中的專業投資者，為控製投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號/本賬號推送內容而視相關人員為客戶。市場有風險，投資需謹慎。

分析師聲明

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資谘詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。

免責聲明

華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資谘詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、台灣）提供。本報告中的信息均來源於合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券並進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。

A股以為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普500指數為基準。定義如下：

（轉自：債市顏論）