和訊股票論壇（股票群老師推薦牛股）

震蕩中前行——中國量化投資策略研討

和訊股票消息 2016全球量化金融峰會在北京舉行，和訊股票作為特邀媒體全程直播。以下是圓桌論壇二實錄：

主持人：段勇 易觀長河基金CEO

嘉 賓：蔡枚傑 靈均投資總經理；王琛 九坤投資總經理；夏高 大成基金基金經理；徐進幻方量化首席執行官；尹克 泓信投資董事長兼投資總監

段勇：很高興有這樣一個機會跟在座的諸位一起交流一下我們在量化策略上麵的事情，因為之前的嘉賓都談了很多大資管和監管的政策，2016年對量化是風雲起伏，波瀾壯闊的一年，包括我們的商品期貨有很大的牛市，但是我們做量化唯一的目的就是為了賺錢，在座的都是高手，所以我們今天請各家亮 出自己好的策略。先請蔡總介紹一下靈均。

蔡枚傑：今天上午聽了很多領導專家的發言，大家有個感受，中金所的限製以後，去年9月份以後大多數量化對衝基金基本上都不行了，尤其是做阿爾法，做多因子選股的都不行了，其實不是的，我做銷售看業態可能還有一些差別。

第一，做多因子選股的機構做得好的還是有，不是沒有。我們喜歡用數據分享、用數據驗證。我發現做得好的還是有的，但是都比較低調。

第二，大家都覺得限製以後負基差很大，股指期貨巨幅貼水，給真正做阿爾法帶來很大的難度，這是肯定的，但是有一點，就是因為這個難度讓我們投資者和專業的機構更加看到真正誰做得好，因為這樣的高壓下市場環境很難遇到，反而幫助你更加容易挑選出好的機構，尤其是真正的中證產品，因為我記得用中證500對衝的時候，今年年初的時候整體的遠月貼水在40%左右，5月份整體的收點非常多，但是平均目前的貼水還是在十幾。如果你沒有特別強的阿爾法，你不可能貼水，你也不可能給投資者帶來收益。我們中證產品目前的規模在四五十億左右，我們從去年9月份到現在給客戶創造的稅後的絕對回報是20%，最大回撤小於5%，這是我們中信產品的業績。

第二類就是擇時，其實我們也非常有危機感，我們不是業績做得越好，越覺得很不錯，我們業績做得越好越有危機感，因為找你的人越多，但是我們怕辜負投資者。所以去年中金所頒布了這個政策以後，有個現象我也跟大家分享一下，當時我是第一時間跟所有的合作渠道說，中金所這個政策可能會給中性產品帶來非常大的挑戰，說了以後也造成了大家很多的誤會，覺得好像靈均能力特別差，別人都說挑戰不大，就你們挑戰大，但是我們用事實證明首先這個挑戰是存在的，我們還是活下來了，至少沒有辜負投資者的信任。很多合作渠道也問我們，你覺得政策什麽時候放開，我說我沒有這個能力，我不是監管者，我無法預測政策什麽時候放開，但是一定要做好最壞的打算。所以當時跟我們投研組開會，基於靈均人才的儲備和人才的優勢，當時覺得我們要大力發展擇時類的產品，我們擇時類的選擇也是去年12月7日在機構開始發行的，到本周五為止，我們給客戶創造的費後的絕對回報是25%，最大回撤4.94%，這個業績非常不容易。

第三，想說一下感受。因為我個人認為你真正觀察一個行業的業態，不是靠所謂的參加多少論壇、宣傳知名度，因為對於我們私募基金來說就是要做好業績和服務，今天上午我聽到客戶在提問，股指期貨這麽大的貼水怎麽跟投資者溝通，我聽林總的觀點他覺得不用溝通，我們不是，我們非常注重客戶的服務，我們也非常注意去溝通，因為我覺得一個私募基金，大家都追求規模、業績，但是我認為最根本的不是規模和業績，最根本的是讓投資者明白你的產品到底是什麽樣的，明白是第一位，第二位是有了業績，所以我們在銷售方麵，我們非常注重對投資者的教育和宣講，我們喜歡用非常深入淺出的語言去詮釋量化，我是做銷售的，我非常注意這塊，因為讓投資者聽明白是第一重要的。

大概講這些。

段勇：王總他們之前是做CTA很有名，但是你們做指數增強做得很不錯，王總可以談一下。

王琛：剛才蔡總也提到，做量化的公司，尤其是做得專業性、技術性比較強的，對外宣傳本身都是有一定的劣勢的，因為沒有辦法，基本上作為投研團隊和公司的組成來說，很多都是理工科畢業的，大家都是學數學、物理、計算機，所以上一次我參加過一個論壇，當時在座的幾位演講的嘉賓在一起討論，發現全部是學計算機和數學的，這個行業可能就是這樣，像蔡總在市場和客戶服務和整個基金行業這方麵的特長和能力相對是一個獨特的視角，對我們來說還是偏技術和量化策略本身。我剛才說這一點是呼應一下蔡總。

先感謝一下組委會，我是清華畢業的，我在清華待了8年，從2000年到2008年，8年時間從本科到博士畢業，對清華有很深的感情，但是我上一次在清華是博士畢業，是照博士畢業照，感覺再次回到清華讓我非常激動和高興。我們公司在清華科技園，我們公司清華和北大的同學也非常多，我覺得高素質的人才是支撐量化發展的最基本的，是最本質的推動力，如果沒有人才的積累和智力的疊加，量化的發展是無從談起的，大家可以看國外的量化基金，國外以前發展很多年的基金的巨頭，他們每個基金對人才方麵的注重。

對於技術方麵的注重也是首要的，在中國過去很多年，金融市場尤其是金融交易工具缺乏的情況之下，量化發展應該說是相對來說比較晚的，大概是從2010年股指期貨出來以後有發展，可以說量化的發展和股指期貨的發展是緊密結合在一起的，所以去年股指期貨受到影響以後，量化發展也受到很大的影響，因為我們公司在量化領域不算是新兵，我們從2011年就開始在中國做交易，我們公司本身交易策略也比較多，最早做高頻，包括期貨的CTA策略和股票的阿爾法策略，我現在也有指數增強策略，作為一個量化公司來說我們多策略的能力還是比較強的，之前也是作為自營業務在做，所以對市場和對於金融行業大家不太了解。我們正式做資產管理業務是新兵，因為我們從去年9月份以後才還是做，借外部資金來做這件事情，今年我們感受很深的是，經過股災、經過股指期貨的監管限製以後，量化這個行業競爭其實是更激烈了，蔡總提到過去年這邊9月份的時候跟客戶反饋，這個時間點是比較艱難和危險的，其實那個時間點我們也是有一定的擔心的。所以我們在那個時間點基本也是看好的，到了9月份的時候我們對所有客戶說，我們的產品可能要暫時凍結，站在客戶資金安全的角度，因為當時的政策風險、監管的不確定性還有。

我們是做量化的，我們不能預測監管的一些動態，不能預測市場的動態，所以我們預測的是我們在阿爾法方麵的一些優勢，從今年以來，我們開始發現整個監管層、整個市場這方麵相對比較穩定，雖然說流動性比較差，但是整體來說今年的資產管理業務推進的還是比較快的，我們今年應該說在純阿爾法方麵資產管理業務是比較多的，應該說今年機構從資產配置來說，阿爾法方麵尤其是純中性策略這塊是一個很大的缺口，過去阿爾法配置量比較大的情況下，之前有上千億體量的規模的配置，到今年很多的資金是需要尋找優秀的投顧來獲得比較穩健的收益，今年收益率會受到股指期貨的影響，今年仍然保持了11%左右的收益。控製回撤在3%以下，這是今年以來的戰績。

但是對於我們現在的推進的市場的情況來看，量化現在策略的發展應該是一個非常快，很大的壓力給到所有流量化的基金，大家每個人都要應對市場的變化、應對監管策略的變化，應對市場不同資金的風險偏好、資金偏好變化。我們從今年以來可能以下幾塊做的相對來說花的時間比較多一些。

第一，阿爾法方麵。阿爾法本身應該說是我們今年以來做資產管理業務最大的策略，我們現在規模可能做得比較晚，所以規模比較小，大概15億左右，但是我們因為有自營的業務，所以這塊支撐我們阿爾法和其他多策略的研發包括技術的研是比較強的。

第二，今年還有一個變化，對於阿爾法策略，如果我要背著基差做的話，壓力是很大的，我們在盡可能提高收益率、挖掘策略的潛力，盡可能把所有的交易細節都做好的情況下，把我們的阿爾法收益盡可能的往上提，才能夠打敗負基差。其實在今年，百分之十幾的年化的期差的貼水，還是有一定的波動，這種情況之下我們推了新的策略，是增強策略性。比如指數增強這塊今年以來很多包括銀行和機構資金配置的一個新的向，因為我們認為基差的擇時或者是市場的擇時難度是比較大的，從資產配置來說的話，如果很大量的資金湧入擇時，資金的風險的偏好會相對來說提高，如果它本身對於擇時的風險不太確定，做指數增強的產品對他的風險會更好的量化，我們現在所謂的增強很簡單，我從阿爾法把期貨端給丟掉，不去對衝，因為我們知道如果不對衝每年可以拿到10% 到20%的基差的增強。在這種情況之下，我們可以用空間換時間。比如說我們投資的期限如果是在兩年或者三年的範圍之內的話，現在的市場下跌風險是比較小的，在這種情況下，我們把阿爾法收益可以通過負利的疊加，然後增強到我們的產品收益裏麵去。從實際的產品投資效果和增強的穩定性來說，現在已經超過了阿爾法策略、中性策略本身的性價比，我們認為這是現在配置比較好的一個方向。這個是跟很多的機構、投資人在聊的時候，他們也對這個方向比較感興趣。

今年還有一個變化，資金方、銀行資金，開始委托一些專業的投資顧問，去對機構、私募進行技術方麵的考核、研究，這方麵他們有很多經驗的積累。現在整個從市場環境來說，對於私募其實更好了，隻要你的業績做得更好，你的業績有足夠的獨特性，你的策略本身的容量足夠大，整個市場找到你的機會比過去大，過去可能大家做起來，做策略很快容易，市場定位到一個好的投顧，他花的時間要很長，你們倆個之間有一個信息的不對稱。現在來說，未來這個範圍越來越小了，這個是我非常高興，或者整個行業一個比較好的一種變化趨勢。所以，今年很多策略也都在增多，包括像CTA策略、阿爾法策略等，整個多策略也是一個發展的方向。

段勇：王總提到，他們的自營品牌做得非常好，去年好像是7月份那一個月他們基本上賺了一倍，當時他們就在我旁邊，也是我們的鄰居。請大成基金的夏總介紹一下你們的情況。

夏高：大家好，今天非常榮幸能夠回到清華母校來跟大家分享一下，我們大成基金在量化投資方麵的一些工作。

大成基金是一家公募基金，曆史也比較久了，有十多年的曆史，我們大成的量化投資是從2006年，從被動的指數產品開始，到現在也有十年的曆史。隨著量化業務的發展，開始慢慢地進入主動量化、股票衍生品、商品期貨，公募能做的，或者全市場能做的量化業務，我們都有所涉足。業績也開始有一些亮點，就像剛才段總說的，我們今年新發了一個大成中正360互聯網+大數據的基金。另外，我們FOF業務也取得了規模上的一個很大的進步，我們的商品期貨專戶現在也有五個產品，到目前為止所有的產品都是一個正收益的情況，也沒有受到像上周五商品期貨大幅波動的影響。

公募基金的老本行是做股票投資，我本人也是做股票量化，想跟大家首先分享一下股票的長期投資價值，今年以來很多機構，包括公募專戶可能因為一些情況放棄了空頭，多頭方麵也能取得一個很好的收益。從成熟市場以美國為例，從1980年到2005年，標普500指數上漲了18倍，遠遠戰勝了包括紐約的房價，紐約房價也就是漲了5倍左右，跟GDP差不多。從很長的周期來說，股票應該是一個非常好的投資資產。

再回到中國的情況來說，2006年到2015年十年的時間，雖然說上證指數和滬深300沒漲多少，漲了一倍多，但是中證500漲了7.8倍，它的年化收益能夠達到20%多，也遠遠地超越了包括廣義貨幣M2的增長速度。公募基金的股票型產品來說，它的年化收益也達到了23%，也是遠遠地戰勝了大多數的資產，可能大家都知道一線城市的房價，過去十年可能漲了10倍，我個人認為這是中國特殊經濟階段的一種特殊現象，我自己無法想象未來十年，一線城市房價均價再漲10倍，現在10萬均價再變成一百萬。

我認為未來十年股票市場如果大家做得好的話，比如有很好的超額收益，再能夠在擇時風險控製上做一定的增強的話，未來十年實現10年10倍的收益，我想還是可以期望的，所以我個人覺得，對於中國股票市場還是從現在開始比較有信心。

上證綜指的年限圖，從90年代初到現在的年限，基本上是一個平穩上漲的情況，但中間有波動，但整個趨勢是一個不斷上漲的，說明股票市場在長周期來說，還是很有投資價值的。對於公募基金來說的話，公募基金在股票投資上有的優勢可能一方麵是它的長期性，它可以長期地去在這個市場裏不會有一個很大的進出。另外，公募基金成本還是比較低的，一個股票基金一年的管理費也就是1.5%，也沒有像私募那樣有業績提升，對於普通老百姓(603883,股吧)還是一個很好的投資標的。公募基金的門檻，從一千塊錢或者一塊錢，所有的投資者都可以參與，因此從長期趨勢來看，公募基金值得大家考慮。

從中期趨勢來說，股市經過去年到今年幾輪的波動，和熔斷之後的調整，風險也得到了比較大的釋放，未來我個人預期機會是遠遠大於風險的，而且除了股票以外的各種資產，包括房地產、債券，可能價格來說，還是處於比較高的位置，未來不一定下跌，但是可能波動會加大，相對而言股市的吸引力也會不斷地提高。而且就這種固定收益產品來說，雖然大家可以穩定地拿到每年4到5的收益，看起來沒有什麽風險，但是其實大家可以跟M2的增長速度比一下，未必劃算。要跑贏M2的話，長周期來說基本上就是股市能夠超越M2的回報。雖然說上市公司質量層次不齊，但是上市公司基本上在中國市場來說，還是最優質的一批公司，這些公司所獲得的增長速度，應該能超越整個GDP，能夠超越整個貨幣增速。

短期來說，股市收益的變化，或者漲跌還會受到各種因素的影響，但是我個人認為這些因素不會影響它的中期和長期的趨勢。既然股市機會還是比較大的話，我認為量化投資能夠創造的超額收益，也會更有信心一些，因為中國畢竟是一個新型市場，它的有效性可能比成熟市場還要差很多。量化投資通過消除無效性來獲得超額收益，長期來說穩定性會比較強一些，而且現在上市公司數量越來越多，現在已經快三千家了，傳統的通過人工去調研來覆蓋這些上市公司的做法，可能越來越困難，三千多家公司基本上很難通過人員去完整覆蓋。量化投資通過計算機技術和模型，來覆蓋這些公司的話，一個是更全麵，一個是更快速一些，這也就意味著量化投資能夠獲得一個更好的投資機會，或者更好的超額收益。

量化投資可以采用多策略的方式，除了用基本麵的信息進行量化選股以外，還可以通過技術麵、宏觀、輿情這些東西，通過綜合的分析能夠獲得一個更全麵的投資決策，為我們的產品創造更好的超額收益。這就是我對股市和量化投資的一些優勢的理解，未來我們大成基金會在量化投資方麵繼續生根，為廣大的老百姓和機構者提供更好的投資機會。謝謝大家。

段勇：謝謝夏總的發言，看來公募和私募確實不太一樣，今天跟王總吃飯，他說他不太願意為人民服務，他們主要都是自己買的，徐總你可以介紹一下你們的一些策略。

徐進：很高興今天在清華的竹樓裏麵跟大家分享交流，我是浙大畢業的。今年我們也會在清華招收一些畢業生。再說一下我們幻方，我們也是做了很多年的自營，我們的自營規模應該說在私募業內是比較大的，一直到今年6月份才真正開始對外募資做資產管理。

今年以前我們基本上自營的資金每年都是翻倍的速度增長，所以現在自營的規模也超過5個億，也是完全從市場上賺取的，在今年的6月份，為什麽我們開始對外募集產品，也是因為覺得受到股指期貨的限製，我們可以設計出一些比較新穎的產品，能夠和投資者一起來分擔市場的風險，同時獲非常合理的收入的回報。我們也做了很多跟夏總一樣的統計，在我們看來對衝有一個非常大的成本，對衝並不是免費的東西，對衝帶來的成本會使得尤其是今年這樣的環境下是性價比非常低的事情，非常不劃算，辛辛苦苦做的事情都送給了貼水，我們在今年非常早期的時候就開始往外推指數增強係列，剛開始所有的投資者和機構都非常不理解這個問題，因為他們覺得我們需要絕對安全的收益，不能有任何虧損，但是從整個曆史周期來看，如果認為中國的經濟能夠保持每年增速6%，其實之前統計出來會更高，如果以這個比例增長，持有股票本身就是一項非常劃算的事情，因為沒有任何一個資產能夠比股票，尤其是指數獲得更好的收益。

剛才說到上證的漲數比較慢，牽扯到一些分紅的問題，但是中證500因為很少有分紅，所以增速非常高，我們也做了一些統計，包括整個行業來看，如果常年能夠穩定的跑贏中證500的基金是非常少的，而中證500在這幾年真的漲了7、8倍，所以我們往外推指數增強係列，在中證500本身的增速的情況下再給大家承諾的收益，長期持有的話我覺得是比任何的方式更好。

在推行產品中我們卻遇到了非常多的阻礙，整體上來說，市場目前的環境和去年9月份股災以後受到股指貼水的影響是非常艱巨的挑戰，但是因為當時在股災以後很多股票是被錯殺的，所以去年9月份到年底，包括熔斷以後其實有很大段的時間做阿爾法超額收益是非常爽的事情，而到今年6、7月份月份，隨著市場波動率不斷的下降，整個市場交易的活躍度越來越低，再做阿爾法和當時的感受又是一個新的挑戰，我們也觀察了從6月份開始大家的收益越來越嚴峻，尤其是剛才王總他們九坤的阿爾法真的做得非常好，但是每個月一個點是非常辛苦的事情，我非常佩服蔡總他們，如果有40億的規模，他們每天就不斷的要做股指的調倉，從這個月換下個月，從下個月換次個月，這是一個非常大的挑戰。我今天所要表達的意思就是這樣，我認為在目前的環境下持有指數增強是比較好的選擇。

段勇：下麵請尹總給我們介紹一下。

尹克：我畢業以後就去了美國，博士畢業以後一直在華爾街工作，但是在2010年當時我加入了一家國外的對衝基金，2010年的夏天從紐約回到了北京，組建整個中國辦公室， 2014年的時候，我們成立泓信投資，我們目前的核心投資團隊也是原來在海外的對衝基金的投資團隊，也都是以北大、清華的各位人才作為基石。目前我們仍然是在擴充我們的隊伍，我們整個投資風格是量化的投資風格，也希望各位同學，如果有誌於從事量化投資的話，對我們多加關注。

簡單介紹一下泓信投資，是2014年初的時候，我和另外幾個合夥人成立的，當時主要看到中國的投資機會非常好，所有的資產都非常便宜。因為2013年經過錢荒，當時債券到期收益率都是15%以上，股票當時是2000點不到，銀行PE連四倍都不到，一些可轉債都是相對於正股，都是折價的，當時是一個遍地是黃金的機會，我們成立了泓信投資。我們整體的交易策略是自下而上的，用量化模型來發現投資機會，尤其是收益風險比非常高的不對稱的機會。我們覆蓋的資產也比較廣，整個我們的策略是覆蓋了股票、債券、期權、大宗商品、國債期貨以及港股，基本上在案的投資標底，我們都有覆蓋。從2014年到現在，從最開始不到一個億的規模到現在是大概55億左右，也趕上了整個2014年、2015年私募行業的爆炸式的增長的春風，我們目前仍然是在繼續努力。

簡單跟大家分享一下，我們對目前整個的投資環境的看法，進入2016年大家明顯感覺收益是要更難做一些，股票這邊是有貼水，債券這邊收益率其實也出了低位，我們的看法就是目前在這樣的環境下，其實各類的beta資產風險已經相對來說比較高了，配置起來性價比並不是特別高。比如說債權，目前十年國債最低是2.64%左右，最近隨著整個外圍市場的反彈，目前中國的十年國債在2.88%的樣子。股票市場當然A股市場估值一直比較高，但是基本上可以看一下平均的估值仍舊在80到90倍左右。大宗商品今年已經經曆過一輪漲幅，焦炭從最低位的600到塊漲到了2200元。如果你是簡單做Beta配置的話，風險還是相對比較大。

從收益風險比角度來說還是以阿爾法資產為主，股票還是著重挖掘裏麵的超額收益，債券的話也是一樣，我們覺得你最好還是要對衝你的久期風險，同時通過各種債券的靈動獲得超額收益，期權有一些和股票債權完全正交的套利性的機會，這裏就不展開了。

今天CTA策略是非常火的，整個市場波動非常大，剛才中信的郭總也講到了，CTA是一個做波動率的策略，今年我們看到做收益率是非常高的，但是整個係統性的風險也是不容忽視的，我覺得一個比較穩妥的策略是做一個類似股票阿爾法的策略，就是說你通過一些超額收益因子，要做多一攬子上麵去，這樣的話去規避整個係統風險，把你整個的收益來源控製在阿爾法收益這塊，而不是去賭Beta單邊的風險。

其實這樣的多策略的配置不隻是增加了收益的來源，因為現在收益是既有股票又有債權，又有期權和大宗商品，同時如果你是做阿爾法資產，這些資產之間的相關性幾乎是嚴格正交的，所以你整個組合的風險也有所分散和下降，整個產品或者是組合的收益風險比就會大幅度上升，像我們去年發的產品就是用多策略的配置，當然裏麵也有一些策略配置的輪動，按照不同策略的預期收益、風險相關性的改變做相應的調。從去年8月份到現在整個的資本市場經曆了很多事情，包括股災2.0和3.0的熔斷，債券市場實際上4月份有一波調整，最近也有一波調整，大宗商品就經不用說了，波動非常大，但是做了這樣多策略的配置，我們今年實現的年化收益大約在17%左右，年化波動率大概在5%，當然這個和徐總說的還差很遠，但是對於我們來說還是一個比較滿意的，熔斷期間最大的累計回撤是0.8%，整個產品全曆史最大的回撤大概在2.4%。

所以我覺得對於很多風險偏好比較低的資金來說，多策略的配置在目前的市場環境下是非常好的選擇，另外對於一些風險偏好相對比較高的資金，我也非常同意各位大咖講的指數增強的策略，因為指數增強核心在於增強，因為指數本身我覺得收益風險比並不是特別理想，但是中國的市場它的投資者結構有一定的特殊性，20%多的散戶貢獻了80%多的交易量，所以說潛在能夠挖掘的超額收益是非常高的，這個不是海外的市場能夠比擬的。我們原來做海外市場，每倍杠杆能做出3%的超額收益就非常滿意。中國市場隻要你肯挖掘，我覺得蔡總也提到去年股災包括監管，股指期貨深度貼水，實際上是給整個行業一個自我提高的機會，因為坦白來說之前有點太簡單了，因為股指期貨是升水的，一年能獲得7%，尤其是股災之前一年升水10%多。因為阿爾法隨便拿一兩個例因子，隨便15%的收益肯定是有的，這個太容易了。目前你需要戰勝大概年化13%的貼水，我覺得這個貼水存在也是相對來說比較合理的，因為畢竟你的整個超額收益這高，因為你的股指期貨現在相對於現貨又沒有打新的功能，所以有一定的貼水是非常合理的，那麽剛才徐總也說，如果你的風險偏好非常低，你去承受這樣的貼水對衝成本，但是如果你有足夠的風險偏好市場會給你相應的回報的溢價對於風險偏好比較高的資金，在整個中國的市場其實是可以大概年化做出40%以上的超額收益的，這個就突出了整個中國市場的無效性，在裏麵其實是有很多機會的。

本文到此結束，希望對大家有所幫助呢。